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文：每日資本論

1. 復(fù)星旅游文化集團(tuán)（簡(jiǎn)稱"復(fù)星旅文"）原以為"中國(guó)版迪士尼"是其實(shí)現(xiàn)的愿景，承載著中國(guó)知名企業(yè)家郭廣昌的文旅雄心。然而，在上市6年后，其以97億港元的估值遺憾離場(chǎng)。

2. 3月19日，復(fù)星旅文將正式從港交所退市。私有化后，公司將重點(diǎn)推進(jìn)輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，致力于打造以產(chǎn)品創(chuàng)新和IP運(yùn)營(yíng)為核心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加速長(zhǎng)期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

3. 私有化方案獲得超99%的股東支持。表面上是資本市場(chǎng)的體面告別，實(shí)質(zhì)上折射出復(fù)星旅文在重資產(chǎn)模式中掙扎的困境，以及全球度假市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變革帶來的生存壓力。

4. 復(fù)星旅文曾是令人矚目的企業(yè)。2018年12月，其以"全球最大休閑度假村運(yùn)營(yíng)商"的身份登陸港交所。當(dāng)時(shí)，其核心資產(chǎn)包括自法國(guó)收購(gòu)的Club Med（地中海俱樂部）、斥資110億元打造的三亞亞特蘭蒂斯度假村，以及遍布全球的60余座度假村，其發(fā)行價(jià)為15.6港元，市值一度突破170億港元。

5. 郭廣昌在敲鐘儀式上曾表示："做企業(yè)尤其做實(shí)業(yè)，雖然把握周期很重要，但能夠成功穿越一個(gè)個(gè)周期而屹立不倒，產(chǎn)品的打造才是最重要的。"

6. 一語(yǔ)成讖。2019年，復(fù)星旅文實(shí)現(xiàn)營(yíng)收近174億元，凈利潤(rùn)6億元的成績(jī)單尚算亮眼，但隨后的2020年至2022年累計(jì)虧損約58億元，2023年勉強(qiáng)扭虧為盈，2024年上半年凈利潤(rùn)又同比下滑30%左右至3.22億元。

7. 更嚴(yán)峻的是財(cái)務(wù)杠桿。截至2023年底，復(fù)星旅文總負(fù)債為362.43億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)93.84%，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅29.79億元，短期債項(xiàng)和其他短期負(fù)債總計(jì)近140億元，資金缺口超過百億元。

8. 顯然，重資產(chǎn)模式下復(fù)星旅文已經(jīng)資金鏈緊繃。那么，輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型是否就能解決這一問題呢？

9. 私有化公告中，復(fù)星旅文將"輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型"列為退市后的核心戰(zhàn)略。郭廣昌多次強(qiáng)調(diào)："未來只有具備低成本融資能力的機(jī)構(gòu)才該持有重資產(chǎn)。"這一邏輯看似清晰——通過出售非核心資產(chǎn)、分拆REITs、輸出管理模式，降低負(fù)債并聚焦運(yùn)營(yíng)能力。但輕資產(chǎn)絕非萬能靈藥，復(fù)星旅文至少面臨三重挑戰(zhàn)。

最大的障礙是品牌力能否支撐輕資產(chǎn)增值。輕資產(chǎn)的核心理念是"用別人的錢，賺管理的錢"。復(fù)星旅文已將湯森路透、西索科度假村等品牌出售，并將Club Med 85%的度假村轉(zhuǎn)為租賃或管理合約。

一個(gè)關(guān)鍵問題是，其品牌溢價(jià)能力是否足夠強(qiáng)？以三亞亞特蘭蒂斯打包上市的REITs為例，盡管其入住率雖達(dá)90%附近，但平均房?jī)r(jià)下降暴露了高端度假產(chǎn)品在消費(fèi)降級(jí)環(huán)境下的脆弱性。若REITs投資者對(duì)長(zhǎng)期收益存疑，融資成本可能大幅攀升。

接下來的難題是，運(yùn)營(yíng)能力能否與全球化戰(zhàn)略相匹配。復(fù)星旅文計(jì)劃以輕資產(chǎn)模式拓展TooChow阿爾卑斯二期、海南超級(jí)地中海等項(xiàng)目，但文旅項(xiàng)目的成功高度依賴本地化運(yùn)營(yíng)。例如，一期人均消費(fèi)不足500元，二期如何避免淪為"打卡式景點(diǎn)"？而Club Med在中國(guó)市場(chǎng)的成功，很大程度上得益于其法式度假文化的獨(dú)特性，復(fù)制到其他地區(qū)時(shí)可能面臨文化適配的挑戰(zhàn)。

還有技術(shù)賦能能否突破體驗(yàn)天花板的問題。2025年，復(fù)星旅文將成立AI實(shí)驗(yàn)室，推出"AI度假管家"系統(tǒng)，試圖通過技術(shù)提升客戶體驗(yàn)。但文旅行業(yè)的本質(zhì)是情感連接，AI是否能完全替代真人G.O（Club Med的特色服務(wù)人員）的溫暖互動(dòng)？當(dāng)行業(yè)競(jìng)品如華住、攜程已在大數(shù)據(jù)和私域流量領(lǐng)域深耕多年，復(fù)星旅文的技術(shù)投入若僅停留在噱頭層面，恐難形成差異化壁壘。

面對(duì)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的潛在風(fēng)險(xiǎn)，復(fù)星旅文又該如何在戰(zhàn)略上做出更精準(zhǔn)的取舍？

結(jié)合全球度假市場(chǎng)的三大趨勢(shì)——體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)的深化、在地文化的重要性提升、可持續(xù)旅行的崛起，“每日資本論”膚淺地認(rèn)為可以勾勒出三條突圍路徑：

路徑一，從"賣房間"向"賣場(chǎng)景"轉(zhuǎn)型。三亞亞特蘭蒂斯的水族館演出、太倉(cāng)阿爾卑斯的室內(nèi)滑雪場(chǎng)等案例，已顯示出場(chǎng)景化體驗(yàn)的潛力。但復(fù)星旅文還需進(jìn)一步提升，將IP與在地文化深度融合，將地產(chǎn)附庸轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)容生產(chǎn)者。

輕資產(chǎn)模式的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)在于，品牌能否脫離物理空間實(shí)現(xiàn)獨(dú)立價(jià)值創(chuàng)造。迪士尼的成功證明，IP化運(yùn)營(yíng)可將城堡、玩偶、電影轉(zhuǎn)化為持續(xù)的情感溢價(jià)。復(fù)星旅文雖擁有三亞亞特蘭蒂斯（海洋主題）、太倉(cāng)阿爾卑斯（冰雪主題）等差異化項(xiàng)目，但尚未形成系統(tǒng)化的IP開發(fā)體系。這將是輕資產(chǎn)模式能否持續(xù)溢價(jià)的關(guān)鍵所在。而AI技術(shù)可用于定制個(gè)性化文化路線，而不僅僅是客服的自動(dòng)化服務(wù)。

路徑二，打造"會(huì)員生態(tài)"，突破流量依賴。復(fù)星旅文已擁有復(fù)游會(huì)全球會(huì)員平臺(tái)，但具體數(shù)據(jù)未透露，且目前業(yè)績(jī)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。因此，可以考慮完善會(huì)員體系，例如將會(huì)員權(quán)益延展至復(fù)星生態(tài)內(nèi)的醫(yī)藥、保險(xiǎn)產(chǎn)品，甚至與螞蟻集團(tuán)合作實(shí)現(xiàn)積分互通，讓"度假積分"成為硬通貨。此外，通過數(shù)據(jù)挖掘預(yù)測(cè)消費(fèi)者偏好，推出"機(jī)票+酒店+體驗(yàn)"套餐，減少對(duì)OTA平臺(tái)的傭金依賴。

路徑三，聚焦可持續(xù)旅行，重塑品牌價(jià)值。復(fù)星旅文可借輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，將ESG理念轉(zhuǎn)化為差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。首先，進(jìn)行低碳改造，將老舊物業(yè)升級(jí)為碳中和酒店，采用光伏發(fā)電、雨水回收系統(tǒng)等技術(shù)，降低運(yùn)營(yíng)成本并獲取綠色融資。其次，打造沉浸式體驗(yàn)設(shè)計(jì)，在麗江項(xiàng)目推出"零廢棄徒步路線"，游客通過分類垃圾獲取積分兌換住宿優(yōu)惠，將環(huán)保理念轉(zhuǎn)化為營(yíng)銷亮點(diǎn)。再次，推動(dòng)社區(qū)共生，與太倉(cāng)當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶合作開發(fā)有機(jī)農(nóng)場(chǎng)體驗(yàn)，讓度假區(qū)成為鄉(xiāng)村振興的流量入口，并爭(zhēng)取政府補(bǔ)貼與政策支持。

垃圾

投資同時(shí)要做到降低風(fēng)險(xiǎn)，抓住綠色金融投資的機(jī)遇。

最后想說，輕資產(chǎn)并非救命法寶，而是在風(fēng)暴中尋找平衡的藝術(shù)。退市后的復(fù)星旅文，或許就像Club Med阿爾卑斯雪場(chǎng)的一位滑雪者——腳下是陡峭的賽道，前方有未被征服的山峰。

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