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讀書介紹：

盡管大多數(shù)投資書籍和大學課程都專注于如何做好投資，但真正能夠幫助投資者避免做出不好的投資決策，從而獲得更好的投資成果，是一項更為重要的技能。

企業(yè)的長期成功是決定其投資價值的關鍵因素。因此，投資者需要將精力集中在長期經(jīng)營質(zhì)量和業(yè)績表現(xiàn)上。然而，短期因素對投資者決策的影響往往非常顯著，容易導致投資者做出錯誤的判斷和決策。

本刊特約 作者/文

普拉克·普拉薩德是一位印度裔的投資專家和作家，以其獨特的投資哲學和長期投資策略而聞名。他是那爛陀資本（Nalanda Capital）的創(chuàng)始人，專注于印度股市的投資。他的投資哲學深受查爾斯·達爾文的進化論啟發(fā)，強調(diào)長期、耐心和高質(zhì)量的投資策略。普拉薩德撰寫了《我從達爾文那里學到的投資知識》，結(jié)合了演化生物學理論和投資案例，闡述了他的投資思想。

普拉薩德在2007年創(chuàng)立那爛陀資本，目前管理的資金超過50億美元。其投資策略由三個關鍵步驟組成：首先，投資者需要避免承擔重大風險；其次，要在合理的價格下買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)；最后，要非常謹慎，避免無謂的投資行為。這三個策略源自演化生物學、沃倫·巴菲特和查理·芒格的投資啟示。第一條策略強調(diào)了最基本的投資原則：避免承擔重大風險，即不要虧錢。第二條強調(diào)了以公平價格買進高品質(zhì)企業(yè)。第三條則是，要少而精地投資，避免頻繁交易。

減少第一型錯誤的風險

大黃蜂是一種具有多毛特征的昆蟲，長度約為1英寸，已經(jīng)存在了約3000萬年。這種昆蟲共有300種左右，主要以蟹蜘蛛和鳥類為獵物?？茖W家在一項實驗中發(fā)現(xiàn)，當將機器蟹蜘蛛放置在花朵周圍時，大黃蜂會使用泡沫鉗子捕食這些蜘蛛。然而，研究人員發(fā)現(xiàn)大黃蜂的覓食策略存在明顯缺陷：它們開始回避花朵，即使花朵上沒有蜘蛛，這種行為反而降低了它們的覓食效率。從進化角度來看，這種看似冒險的策略在野外環(huán)境下起到了關鍵作用，因為它幫助大黃蜂在危險和能量需求之間取得了平衡。

普拉薩德將錯誤分為兩種類型：一種是做了不應該做的事，另一種是沒有做應該做的事。大黃蜂的錯誤屬于第二種類型。所有投資者都會面臨這兩種錯誤。第一種錯誤，統(tǒng)計學家稱為第一型錯誤。當投資者誤以為某筆投資是好投資，而實際上它卻是一筆差勁的投資時，就會犯下第一型錯誤。這種錯誤是一種自我傷害的表現(xiàn)，也被稱為“假陽性”或“錯分誤差”。第二種錯誤則是，當投資者誤以為某筆投資是差勁的，而實際上它卻是一筆好投資時，就會犯下第二種錯誤。這種錯誤可以稱為“假陰性”或“漏分誤差”。無論是巴菲特還是其他知名投資者，都不可避免地會犯這兩種錯誤。

統(tǒng)計學家告訴我們，這兩種錯誤的風險是相互關聯(lián)的。如果要降低第一型錯誤的風險，通常需要增加第二型錯誤的風險；反之亦然。一個投資者如果過于追求短期收益，可能會因為投資標的本身表現(xiàn)不佳而犯下多個第一型錯誤，但卻能夠抓住多個潛在的好投資機會。而另一個投資者如果過于謹慎，可能會因為害怕虧損而拒絕許多投資機會，從而導致第二型錯誤的風險顯著降低，但同時也會錯過許多潛在的好投資機會。

所有動物的目標都是盡可能地存活到繁殖后代的成功階段。如果動物犯下第一類錯誤，就有可能導致整個物種滅絕。渡渡鳥就是一個典型的例子。它們比火雞大，但在孤立的島嶼上沒有天敵保護，因此它們犯下了第一類錯誤——沒有在面對人類入侵時采取保護措施，最終導致了滅絕。

獵豹是地球上速度最快的哺乳動物，但它從不攻擊成年水牛。它只嘗試避免受傷。因為犯下第一類錯誤會導致死亡，或是浪費體力資源。獵豹能夠存活下來，說明這個物種沒有犯下太多的第一類錯誤。對它來說，第二類錯誤意味著不去追逐更有可能獵獲的獵物。這會導致幼崽挨餓，但至少它們能夠存活。研究表明，數(shù)以百萬計的物種都遵循這一原則：盡量降低第一類錯誤的風險，以減少受傷或死亡的風險，同時接受第二類錯誤，放棄一些優(yōu)勢。

盡管大多數(shù)投資書籍和大學課程都注重教授如何做出好投資，但如果能學會如何避免做出不佳的投資決策，每個人都能獲得更好的結(jié)果。在少數(shù)幾個產(chǎn)業(yè)中，持懷疑態(tài)度的投資可以獲得的收益比樂觀預期更高，而投資行業(yè)就是其中之一。巴菲特之所以能成為最杰出的投資者之一，是因為他最能識別和拒絕壞的投資機會。

那爛陀資本集團傾向于選擇穩(wěn)定、可預測且無趣的行業(yè)。他們更傾向于關注那些贏家和輸家已經(jīng)被明確區(qū)分，且行業(yè)規(guī)則已基本確定的產(chǎn)業(yè)。普拉薩德發(fā)現(xiàn)，18世紀的鐵路和20世紀的互聯(lián)網(wǎng)公司有共同特點：快速變化的行業(yè)可能導致巨大的價值損失?？焖僮兓男袠I(yè)，長期成功的基礎尚不明確，但其價值毀壞往往達到驚人的程度。在快速變化的行業(yè)中，一些公司確實創(chuàng)造了大量價值，但這類公司非常稀少。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代，真正創(chuàng)造顯著價值的公司只有亞馬遜和谷歌兩家。在市值超過1億美元的公司中，被那爛陀資本青睞的僅占75到80家。

2017年，特斯拉的凈負債約為70億美元，而其營運虧損達16億美元。艾克爾摩托車公司則是一個沒有實證證據(jù)的"價值反轉(zhuǎn)"案例，該公司最成功的經(jīng)典車型直到2010年才推出。普拉薩德堅信，一家經(jīng)營陷入困境、快速發(fā)展的公司反敗為勝的可能性微乎其微。然而，這兩家公司卻使他不可避免地接受了第二類錯誤，因為他拒絕了高負債、快速發(fā)展的行業(yè)特征，以及困境反轉(zhuǎn)的企業(yè)。令人驚訝的是，艾克爾摩托車公司的股票從2007年到2021年上漲了70倍。盡管如此，普拉薩德堅信，他成功的關鍵在于沒有錯過像特斯拉和艾克爾摩托車這樣的投資機會，因為從長遠來看，避免第一類錯誤通常會帶來奇跡。只有成為更出色的"拒絕者"，才能成為更好的投資者。

堅韌性代表了適應變化和不斷進化的能力

這是生物界最偉大的奇跡之一：生物體在內(nèi)外部環(huán)境變化的強烈壓力下仍能保持穩(wěn)定，同時具備適應變化和進化的能力。普拉薩德將這種在復雜環(huán)境中仍能良好運作的雙重能力命名為"韌性"。這種特性源于兩個看似矛盾但相互關聯(lián)的現(xiàn)象：生物系統(tǒng)在多個層面都具有韌性；這種韌性還為中性突變提供了來源，從而成為未來創(chuàng)新的基礎。

堅韌性本身帶來了可變性。1968年，日本遺傳學家木村資生提出了分子演化的"中性理論"。他認為，一些突變是有益的，自然選擇會保留這些突變。另一些突變則會被拒絕，因為它們對有機體沒有真正的影響。根據(jù)他的觀點，大多數(shù)突變是中性的，這為生物的韌性奠定了基礎。

堅韌性為生物的演化提供了基礎，這一點在企業(yè)界同樣適用。企業(yè)要想成功演化，必須具備韌性，但企業(yè)韌性的表現(xiàn)程度因行業(yè)而異。普拉薩德投資的企業(yè)必須在資本回報率、客戶群集中度、杠桿比率和競爭優(yōu)勢等方面展現(xiàn)出韌性。其中"長期"是關鍵：如果一家企業(yè)無法長期生存，它就不需要具備韌性。如果一家企業(yè)沒有多個層面的韌性，就無法確保企業(yè)能夠長期存活。評估韌性是一個需要深入分析的判斷過程，沒有捷徑可走。有些企業(yè)的韌性可能不是最優(yōu)的，但卻具備足夠的彈性。例如，沒有或很少的債務，且在行業(yè)內(nèi)遙遙領先。

中性突變使生物體具有韌性，并為演化埋下了種子。在商業(yè)領域，中性變化可能不會立即產(chǎn)生影響，但在長期中可能帶來轉(zhuǎn)變性的影響。在企業(yè)界，與生物中的中性突變相類似的"可接受風險"更為常見。全世界有數(shù)百家韌性極佳但規(guī)模較小的企業(yè)，它們不斷測試自身的韌性極限，最終卻因為冒所有風險而倒閉。這些企業(yè)分為兩個極端：那些從不冒風險的企業(yè)，和那些冒所有風險的企業(yè)。在這兩個極端區(qū)域，就是所謂的"可接受風險"。

1962年，44歲的山姆·沃爾頓在阿色肯州羅杰斯市創(chuàng)立了他的第一家沃爾瑪門店。沃爾瑪在羅杰斯市的成功奠定基礎后，沃爾頓逐步開設了連鎖門店。到1967年，他已經(jīng)擁有24家門店，累計營業(yè)額達到1300萬美元。1980年，營業(yè)額激增至10億美元，擁有276家門店和2.1萬名員工。從1967年到1980年，沃爾瑪通過開設新門店和拓展產(chǎn)品線實現(xiàn)了業(yè)務發(fā)展，門店的平均營業(yè)額增長了約7倍。沃爾頓是如何做到的？他不斷嘗試創(chuàng)新，擴大產(chǎn)品種類和客戶群體。

并非所有的嘗試都成功。1980年代初，沃爾頓開設了兩間大型超市，經(jīng)營食品雜貨和日常用品，但均告失敗。他還嘗試銷售折扣藥品和家居裝飾品，這兩個業(yè)務也均以失敗告終。然而，他的一項實驗取得了巨大成功。1983年，沃爾瑪將業(yè)務定位為吸引喜歡大批采購的消費者，十年內(nèi)營業(yè)額突破100億美元。沃爾瑪會員商店的驚人成功，凸顯了在風險中把握機遇的微小缺陷與巨大優(yōu)勢。

大多數(shù)企業(yè)并購最終都會失敗，而一些規(guī)模較大的并購甚至會導致企業(yè)崩潰。沃爾瑪采取的并購策略是正確的：將目標控制在小型可管理范圍內(nèi)，并在不承擔巨額債務的情況下提供資金。該公司在成立十五年后首次進行并購，當時營業(yè)額接近5億美元。沃爾頓表示，他們關閉了5家門店，并將其他16家改建成沃爾瑪，這對該公司來說并非沉重的打擊。到1991年，沃爾瑪已經(jīng)遍布全美。

沃爾瑪?shù)捻g性體現(xiàn)在哪里？截至2020年底，其有形資本運用回報率為46%，表明日常經(jīng)營的資本回報率。公司投入了497億美元資本，獲得了229億美元營業(yè)利潤。而其凈債務僅有268億美元，遠低于股權(quán)價值380億美元和EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）460億美元。謹慎的風險管理和強勁的韌性與其六十年來的成功密不可分。

韌性與商業(yè)成功有關，但不能確保成功。像恐龍這樣的物種，盡管具有極強的韌性，但其演化能力卻未必存在。韌性越強，演化的可能性越大。然而，即使一家企業(yè)擁有極強的韌性，也可能無法適應某些變化。多層面的韌性比單一層面更優(yōu)，但即使有多層韌性，企業(yè)未來仍可能存在不確定性。例如，全球許多報社就面臨這樣的情況。高度韌性企業(yè)必須承擔風險以演進，但在少數(shù)情況下，企業(yè)可能通過承擔巨大風險實現(xiàn)成功。

對普拉薩德而言，韌性就是安全邊際。他將安全邊際的概念擴展到公司多個領域，包括要求高資本回報率、強健的資產(chǎn)負債表、無債務、客戶和供應商議價能力分散以及要求產(chǎn)業(yè)變化必須緩慢。這些措施確保了公司的可持續(xù)經(jīng)營。

專注于企業(yè)成功的根本原因

生物學家發(fā)現(xiàn)，生物界存在一個奇怪的現(xiàn)象：盡管有機體復雜且經(jīng)受各種壓力，但它們卻能長期存活并不斷進化。盡管外界環(huán)境不斷變化和內(nèi)部干擾，生命體不僅存活下來，還成功分化成數(shù)十萬物種。

二十世紀最偉大的演化生物學家之一恩斯特·邁爾在《生物學中的因果》一書中提出了近因和遠因的概念。北美黃林鶯為何在8月25日晚上開始南遷？其原因有四：若留在新罕布夏州就會挨餓；經(jīng)過數(shù)百萬年的演化形成遺傳原因；內(nèi)在生理原因，當白天時間減少到一定水平后促使它們離開；外在生理原因，氣溫突然下降，已經(jīng)做好遷徙準備。

前兩個原因?qū)儆谶h因，后兩個屬于近因。近因機制解釋了特征的即時影響，而自然選擇則解釋了生物在環(huán)境中成功或失敗的遠因。

在演化生物學中，我們探討的所有理論性問題中，最值得注意的差異是近因與遠因。我們希望企業(yè)能實現(xiàn)長期增值，而要做到這一點，企業(yè)必須保持良好的長期表現(xiàn)，理想情況下，這種表現(xiàn)會持續(xù)數(shù)十年。因此，一個企業(yè)投資成功的長期表現(xiàn)，幾乎完全取決于其持續(xù)的商業(yè)優(yōu)秀表現(xiàn)。然而，許多企業(yè)因近期發(fā)生的債務違約、整體經(jīng)濟波動、通貨膨脹、能源價格談判破裂、低利率時代的到來、業(yè)績下降等因素（近因）而股價波動。這些因素與企業(yè)最終的成功或失敗無關。由于近因的影響如此顯著，投資者可能會錯誤地在決策過程中過度關注這些信息。

凱恩斯認為，股市參與者正在玩一場復雜的猜測游戲。他設想了一個情景：參賽者從100張圖片中選擇6張最漂亮的臉。獲勝者不是選最漂亮的人，而是選與所有人平均最接近的人。這就是著名的"選美比賽"。凱恩斯從自己的投資實踐中得出結(jié)論，這種猜測游戲非常浪費時間。在上世紀20年代，他通過詳細的宏觀經(jīng)濟模型預測市場，但未能預測1929年的股災。最終，他徹底摒棄了用整體經(jīng)濟狀況來分析投資的方法。

凱恩斯在劍橋大學國王學院管理捐贈基金的22年間，將學院的財富以每年14%的速度增長。如果1924年向凱恩斯投資100英鎊，到1946年他去世時，這筆錢可能增長到1675英鎊。然而，若投資于英國股市指數(shù)，到那時只值424英鎊。令人驚訝的是，這段時期包括了大蕭條、1929年的股災和二戰(zhàn)。這表明，即使在極端經(jīng)濟環(huán)境下，長期投資策略也能帶來顯著收益。

普拉薩德同樣忽視了與經(jīng)濟、市場或產(chǎn)業(yè)相關的近因。但當問題的近因與公司本身相關時，區(qū)分近因與遠因就變得更加困難。假設公司過去幾個季度的營收增長和盈利能力雙雙下降，而主要競爭對手并未出現(xiàn)類似狀況，根據(jù)他的經(jīng)驗，普拉薩德認為，當需要區(qū)分與公司事件相關的失敗或成功的近因和遠因時，制定一種清晰的方法和直覺來區(qū)分兩者，對于長期投資者來說是非常重要的。

普拉薩德在證券界從業(yè)超過20年。他認為這是他最常遇到的困難之一。通常在極端情況下，決定會變得非常直接。如果股價下跌是因為一兩季的衰退，他會忽略這種下跌，認為這是近因。如果股價下跌是由于三年期的市場份額下降，他就會考慮公司是否有根本問題。在兩者之間的灰色區(qū)域，給他帶來最大的困擾。他不知道有什么百分之百可靠的方法可以解決這個問題，但答案往往與公司本身有關。

最終，普拉薩德仍然忽略了導致股價下跌的近因，專注于識別那些能夠?qū)崿F(xiàn)長期成功的企業(yè)。他認為，全球性的事件可能會影響優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價，但不會影響其內(nèi)在價值；投資者拋售股票的行為不是問題，反而是投資的機會；企業(yè)的市場估值可能會受到打擊，但其內(nèi)在價值不會受到打擊；在困難時期不投資的機會成本往往遠大于短期虧損帶來的痛苦。納蘭達之所以能取得成功，正是因為他們能夠在市場恐慌時期積極買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這種做法在很大程度上是因為他們不愿意以任何價格出售一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

"以公平價格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)"聽起來是一個非常有吸引力的投資策略，但在實踐中卻并不容易。問題在于優(yōu)質(zhì)企業(yè)很少以公平價格出售，尤其是在市場高效運作的情況下。然而，當近因與遠因脫節(jié)時，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能會以公平價格出售。此時，投資者就應該利用這種暫時性的瘋狂，加碼投資，全力買入。這就是演化生物學給普拉薩德的寶貴啟示：我們可以忽略股價波動的近因，而專注于識別企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的長期成功（遠因），從而重新思考投資策略。這里的遠因就是企業(yè)的基本面及其成功或失敗的內(nèi)在原因。

（作者為資深投資專家）

本文發(fā)表于《證券市場周刊》2003年3月8日