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報(bào)告來(lái)源 | 國(guó)際投行研究

深圳證券交易所網(wǎng)站顯示，漢?？萍嫉腎PO將于本周五通過(guò)審核，深交所以及公司同時(shí)發(fā)布了關(guān)于漢桑（南京）科技股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的審核中心意見(jiàn)落實(shí)函的回復(fù)信息。

該回復(fù)重點(diǎn)關(guān)注了大客戶管理及業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，但從市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)來(lái)看，似乎更多地聚焦于分紅和融資行為。

深圳媒體指出，在IPO前夕，漢桑科技在2020年和2021年實(shí)施了兩次大規(guī)模分紅，累計(jì)分紅金額超過(guò)5.6億元。其中，實(shí)際控制人王斌及其配偶套現(xiàn)約4.75億元，而融資計(jì)劃中2.8億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，引發(fā)了"掏空公司再圈錢(qián)"的質(zhì)疑。

業(yè)內(nèi)評(píng)論專家皮海洲指出，該公司的做法令人不齒，涉嫌將股市當(dāng)作提款機(jī)。證監(jiān)會(huì)主席吳清明確表示，禁止IPO公司盲目圈錢(qián)上市，過(guò)度融資。顯然，漢桑科技在大規(guī)模分紅后又用于融資的做法，違背了監(jiān)管部門(mén)的要求。在監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)審IPO的背景下，市場(chǎng)對(duì)其IPO存有疑慮也在情理之中。對(duì)于漢桑科技的IPO，也需要更嚴(yán)格的審核。

據(jù)了解，此前有多個(gè)融資規(guī)模較大的公司，在分紅后又進(jìn)行融資，但往往降低了融資規(guī)?；蛉∠搜a(bǔ)充流動(dòng)資金的安排。而漢?？萍荚谔峤簧蠒?huì)稿時(shí)并未減少融資金額，反而保持了原有的融資計(jì)劃，展現(xiàn)出一定的獨(dú)特性。

1.漢?？萍荚缭?023年6月底就提交了創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，并在7月24日首次問(wèn)詢。截至2024年1月19日，其已回復(fù)了首次問(wèn)詢。據(jù)證券時(shí)報(bào)統(tǒng)計(jì)，截至2020年9月20日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制已披露首輪問(wèn)詢回復(fù)的IPO企業(yè)共76家，平均用時(shí)42天。而創(chuàng)業(yè)板2023年至2024年3月11日，上市企業(yè)共115家，從受理到上市的平均用時(shí)為691天，從受理到過(guò)會(huì)的平均用時(shí)為337天。從回復(fù)時(shí)間和受理時(shí)間來(lái)看，漢?？萍嫉腎PO進(jìn)展并不順利。不過(guò)，近期有 previously被暫停的公司重新啟動(dòng)IPO程序，漢?？萍歼M(jìn)入過(guò)會(huì)階段也值得期待。

2.漢桑科技是一家家族企業(yè)，涉及跨國(guó)婚姻聯(lián)姻，實(shí)際控制人為中國(guó)籍人士王斌及其丹麥籍配偶Helge Lykke Kristensen，還有妹妹。

3.有趣的是，王斌曾以低價(jià)向好友季學(xué)慶轉(zhuǎn)讓部分股份，同時(shí)向多家私募基金轉(zhuǎn)讓股份，交易所專門(mén)對(duì)此進(jìn)行了問(wèn)詢。據(jù)IPO說(shuō)明書(shū)，王斌與季學(xué)慶及多家私募基金的對(duì)賭協(xié)議現(xiàn)已解除且不可恢復(fù)。然而，如果IPO未能成功，王斌的股份將需要贖回（如發(fā)行人未通過(guò)交易所的上市審核，或未獲得證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)決定，或發(fā)行人主動(dòng)撤回首次公開(kāi)發(fā)行并上市申請(qǐng)文件，則根據(jù)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》約定，季學(xué)慶享有的贖回權(quán)將自動(dòng)恢復(fù)）。IPO說(shuō)明書(shū)顯示，王斌出生于1967年，而季學(xué)慶在1998年大學(xué)畢業(yè)后，兩人年齡相差約10歲，這樣的朋友關(guān)系確實(shí)少見(jiàn)，令人欽佩。

4.作為一家音響ODM企業(yè)，漢?？萍疾⑽磽碛卸嗌俑咝录夹g(shù)，但為了適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板的要求，自2020年報(bào)告期開(kāi)始補(bǔ)充研發(fā)工作。因此，深交所要求其說(shuō)明發(fā)明專利于2020年申請(qǐng)的原因，專利數(shù)量與同行業(yè)可比公司是否存在顯著差異，是否存在專利授權(quán)使用等情況。同時(shí)，還需要結(jié)合與同行業(yè)可比公司在技術(shù)特點(diǎn)、數(shù)據(jù)指標(biāo)等方面的對(duì)比，說(shuō)明公司的技術(shù)創(chuàng)新性。招股說(shuō)明書(shū)披露中提到"行業(yè)領(lǐng)先"的具體依據(jù)。

事實(shí)上，公司的專利申請(qǐng)均在2020年完成，其所謂的研發(fā)費(fèi)用主要由員工薪酬、直接投入、股權(quán)激勵(lì)和折舊攤銷構(gòu)成。報(bào)告期內(nèi)，這四部分費(fèi)用占研發(fā)費(fèi)用的比例高達(dá)98.07%、99.35%、99.29%和99.36%，其中直接投入每個(gè)項(xiàng)目均為數(shù)千元。

最大的分歧在于分紅問(wèn)題。公司存在大量分紅透支公司后的大額融資行為。漢?？萍荚?020年和2021年實(shí)施了兩次大規(guī)模分紅，累計(jì)分紅金額超過(guò)5.6億元。其中，實(shí)際控制人王斌夫婦套現(xiàn)約4.75億元。根據(jù)IPO說(shuō)明書(shū)，公司在2021年年度報(bào)告期首次分紅1.08億元，相當(dāng)于當(dāng)年全部利潤(rùn)，而此前公司還向自身分紅了9800萬(wàn)美元和5億元港幣，套現(xiàn)金額達(dá)13億元。公司本次發(fā)行10億元，其中2.88億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。你說(shuō)這A股，真是個(gè)好買(mǎi)賣(mài)。

漢?？萍蓟貞?yīng)交易所函件主要是針對(duì)第一大客戶和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性問(wèn)題。

專利問(wèn)題

研發(fā)基本是人工成本

直接材料成本基本為零

控制人王斌，1967年出生

好友季學(xué)慶，1998年畢業(yè)于某大學(xué)

共套現(xiàn)13億元，其中2.8億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金