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讀書介紹：

雖然大多數(shù)投資書籍和大學(xué)課程雖然注重如何做好投資，但若能學(xué)會(huì)如何避免做出不好的投資選擇，每位投資者都將獲得更為理想的成果。

一項(xiàng)長期的成功幾乎完全取決于企業(yè)的長期價(jià)值。因此，我們應(yīng)當(dāng)將長期的業(yè)務(wù)品質(zhì)與表現(xiàn)作為關(guān)注重點(diǎn)。不過，由于短期因素的影響往往更為顯著，投資者在做出決策時(shí)容易過度關(guān)注這些短期資訊。

本刊特約 姚斌/文

普拉克·普拉薩德是一位印度裔的投資專家和作家，以其獨(dú)特的投資哲學(xué)和長期投資策略而聞名。他是那爛陀資本（Nalanda Capital）的創(chuàng)始人，專注于印度股市的投資。他的投資理念深受查爾斯·達(dá)爾文的進(jìn)化論啟發(fā)，強(qiáng)調(diào)長期、耐心和高質(zhì)量的投資策略。普拉薩德還出版了《我從達(dá)爾文那里學(xué)到的投資知識(shí)》，將演化生物學(xué)理論與投資案例相結(jié)合，闡述了他的投資理念。

普拉薩德于2007年創(chuàng)立那爛陀資本，現(xiàn)管理逾50億美元資金。其投資策略由三個(gè)按順序進(jìn)行、簡單明了的步驟組成：避免重大風(fēng)險(xiǎn)；以合理價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)；少而再，而非少而常。這些策略汲取了演化生物學(xué)、沃倫·巴菲特和查理·芒格的投資智慧。第一條策略強(qiáng)調(diào)了最基本的投資原則：避免重大風(fēng)險(xiǎn)，即不要虧錢。第二條強(qiáng)調(diào)了以公平價(jià)格買入高質(zhì)量企業(yè)。第三條則主張少而再的策略，即較少頻繁地進(jìn)行投資。

減少第一類錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)

大黃蜂是一種細(xì)小的昆蟲，僅有1英寸長。這種物種已經(jīng)存在了約3000萬年，目前估計(jì)有300種。它們主要以蟹蜘蛛和鳥類為獵物?？茖W(xué)家在一項(xiàng)實(shí)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，若將一些機(jī)器蟹蜘蛛放置在花朵上，大黃蜂會(huì)用泡沫網(wǎng)將這些蜘蛛粘住幾秒鐘后釋放。研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，大黃蜂逐漸采用了更有效的覓食策略：即使花朵上沒有蜘蛛，它們也會(huì)避免食用，以減少能量消耗。這種行為在野外環(huán)境下，作為大黃蜂在幾百萬年生存中非常成功的策略之一，有助于避免饑餓。

普拉薩德將錯(cuò)誤分為兩類：一類是做了不應(yīng)該做的事，另一類是沒做應(yīng)該做的事。大黃蜂的錯(cuò)誤屬于后者。所有投資者都會(huì)面臨這兩種錯(cuò)誤。第一類錯(cuò)誤，從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度看，被稱為第一類錯(cuò)誤。即我們誤以為某筆投資是好投資，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)并非如此。這是一種自我傷害的行為，可稱為"假陽性"或"誤判"。第二類錯(cuò)誤則是，我們誤以為某筆投資是壞投資，但結(jié)果發(fā)現(xiàn)它卻是好投資。這屬于"假陰性"或"漏判"。無論是巴菲特還是其他投資者，都會(huì)不時(shí)地犯這兩種錯(cuò)誤。有時(shí)他們因此虧損，有時(shí)則錯(cuò)失了投資機(jī)會(huì)。

統(tǒng)計(jì)學(xué)家指出，這兩種錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)是相互關(guān)聯(lián)的。如果我們將第一類錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)降至最低，往往會(huì)導(dǎo)致第二類錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)上升；反之亦然。若投資者在每筆投資中都看到上漲潛力，他們就很容易在那些投資結(jié)果不佳的項(xiàng)目上犯下第一類錯(cuò)誤，但卻不會(huì)錯(cuò)過太多有潛力的投資機(jī)會(huì)。相反，過于謹(jǐn)慎的投資者可能會(huì)拒絕許多潛在的好投資，從而導(dǎo)致他們的投資損失很少，但卻失去了許多投資機(jī)會(huì)。

所有動(dòng)物都致力于盡可能地生存，直到繁衍后代的成功為止。如果動(dòng)物犯下第一類錯(cuò)誤，整個(gè)物種可能會(huì)滅絕。渡渡鳥就是最典型的例子。它們比火雞更大，在孤立的島嶼上沒有天敵，因而它們沒有考慮到躲避人類入侵者的必要，犯下了第一類錯(cuò)誤，導(dǎo)致滅絕。

獵豹是地球上速度最快的哺乳動(dòng)物，但它從不攻擊成年水牛。它只避免受傷。因?yàn)榉赶碌谝活愬e(cuò)誤可能會(huì)導(dǎo)致死亡或消耗大量體力。獵豹的生存表明，物種犯下的第一類錯(cuò)誤數(shù)量有限。第二類錯(cuò)誤是指不追逐應(yīng)該追逐的獵物，這可能會(huì)讓獵豹和幼崽挨餓，但至少它們能夠存活。研究表明，無數(shù)物種遵循這一原則：盡量降低第一類錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)，以減少受傷或死亡的風(fēng)險(xiǎn)，并學(xué)會(huì)接受第二類錯(cuò)誤，放棄一些優(yōu)勢。

盡管大多數(shù)投資書籍和大學(xué)課程強(qiáng)調(diào)如何做好投資，但如果能學(xué)會(huì)如何避免做不好的投資，每個(gè)人都能獲得更好的結(jié)果。少數(shù)行業(yè)因?yàn)槌謶岩蓱B(tài)度的投資回報(bào)更高，而投資本身就是其中之一。巴菲特之所以成為最杰出的投資者，是因?yàn)樗疃镁芙^壞的投資。

那爛陀資本偏愛穩(wěn)定、可預(yù)測且無趣的行業(yè)。他們關(guān)注贏家和輸家已經(jīng)被區(qū)分清楚的行業(yè)，這些行業(yè)游戲規(guī)則明確。普拉薩德發(fā)現(xiàn)，18世紀(jì)的鐵路和20世紀(jì)的互聯(lián)網(wǎng)公司有共同特點(diǎn)：快速變化的行業(yè)可能導(dǎo)致巨大的價(jià)值損失?？焖僮兓墓鹃L期成功的基礎(chǔ)不清晰，其價(jià)值毀滅往往非常嚴(yán)重。在快速變化的行業(yè)中，一些公司確實(shí)創(chuàng)造了大量價(jià)值，但這類公司非常稀少。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代，真正創(chuàng)造顯著價(jià)值的公司只有亞馬遜和谷歌。在市值超過1億美元的公司中，那爛陀資本青睞的企業(yè)只有75到80家，因此錯(cuò)過了特斯拉和艾克爾摩托車公司。

2017年，特斯拉的凈負(fù)債約為70億美元，營運(yùn)虧損達(dá)16億美元。而艾克爾摩托車公司雖然成功推出經(jīng)典車型，但一直未能從困境中恢復(fù)。普拉薩德認(rèn)為，他的成功在于他錯(cuò)過了特斯拉和艾克爾摩托車這樣的投資機(jī)會(huì)，但這種錯(cuò)過從長遠(yuǎn)來看是值得的，因?yàn)楸苊獾谝活愬e(cuò)誤通常會(huì)帶來奇跡。他相信，成為更好的"拒絕者"是投資成功的關(guān)鍵。

韌性代表著生命的適應(yīng)能力和進(jìn)化潛力。

生物界最偉大的奇跡之一在于，生物體能夠在外部和內(nèi)部變化中保持穩(wěn)定，同時(shí)又不斷進(jìn)化。普拉薩德將這種在干擾下仍能良好運(yùn)作的能力稱為"韌性"。這種在改變中保持穩(wěn)定的能力源于兩個(gè)現(xiàn)象：生命系統(tǒng)在多個(gè)層次上都具有韌性；這種韌性有助于中性突變成為未來的創(chuàng)新來源。

韌性本身帶來了可演化性。1968年，日本遺傳學(xué)家木村資生提出分子演化的"中性理論"。他認(rèn)為，一些突變是有益的，自然選擇會(huì)保留這些突變。另一些突變被拒絕，因?yàn)樗鼈兪怯泻Φ?，但大多?shù)突變并不真正影響有機(jī)體。根據(jù)他的觀點(diǎn)，大多數(shù)突變是中性的，這奠定了生物體韌性的基礎(chǔ)。

韌性為生物的演化奠定了基礎(chǔ)，同樣在企業(yè)中也是如此。企業(yè)需要具備韌性才能成功演化，但不同企業(yè)的韌性程度不同，對業(yè)務(wù)的影響也截然不同。普拉薩德投資的企業(yè)必須具備資本回報(bào)率、客戶群集中度、杠桿比率和競爭優(yōu)勢等方面的韌性。其中"長期"是關(guān)鍵。如果一家企業(yè)無法長期存活，其他因素就不重要。如果一家企業(yè)不具備多個(gè)層面的韌性，就無法確保其長期生存。評估韌性是一個(gè)判斷問題，沒有捷徑可走。有些企業(yè)的韌性可能不理想，但卻具有足夠的彈性。

中性突變使生物體變得具有韌性，同時(shí)為進(jìn)化埋下了種子。在商業(yè)界，中性變化可能在短期內(nèi)沒有影響，但長期可能產(chǎn)生轉(zhuǎn)變性影響。在企業(yè)界，與生物中的中性突變相當(dāng)?shù)默F(xiàn)象是"值得承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)"。全球有數(shù)百家韌性極佳但規(guī)模較小的企業(yè)，還有一些企業(yè)不斷測試韌性的極限，最終卻因冒所有風(fēng)險(xiǎn)而倒閉。這兩者構(gòu)成了"值得承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)"的兩個(gè)極端區(qū)域。

在1962年，山姆·沃爾頓在阿色肯州羅杰斯市創(chuàng)立了他的第一家沃爾瑪門店時(shí)，他已經(jīng)44歲了。該 store 在羅杰斯市取得初步成功后，沃爾頓迅速開設(shè)了更多的門店。到1967年，他已經(jīng)擁有24家門店，累計(jì)創(chuàng)造營業(yè)額約為1.3億美元。到1980年，沃爾瑪?shù)臓I業(yè)額已達(dá)到10億美元，擁有276家門店和約2.1萬名員工。1967年至1980年間，通過開設(shè)新門店和在同一門店銷售更多產(chǎn)品，沃爾瑪實(shí)現(xiàn)了快速增長。在這13年里，每家門店的營業(yè)額平均增加了約7倍。沃爾頓是如何做到的？他不斷嘗試新事物，擴(kuò)大產(chǎn)品供應(yīng)范圍，擴(kuò)大客戶群體。

并非所有的嘗試都成功。1980年代初，沃爾頓開設(shè)了兩間大型超市，銷售食品雜貨和一般商品，但最終失敗了。他還在其他業(yè)務(wù)中嘗試了折扣藥品和家居裝飾，這些業(yè)務(wù)也未能成功。然而，他的一次實(shí)驗(yàn)取得了巨大成功。1983年，沃爾瑪將業(yè)務(wù)集中于傾向于大量采購的消費(fèi)者，十年內(nèi)營收突破100億美元。沃爾瑪會(huì)員商店的驚人成功展示了：承擔(dān)適度風(fēng)險(xiǎn)的微小代價(jià)，以及巨大優(yōu)勢。

大多數(shù)企業(yè)并購最終都會(huì)失敗，而一些規(guī)模較大的并購甚至?xí)輾б患移髽I(yè)。沃爾瑪?shù)牟①彶呗允钦_的：將目標(biāo)保持在小型且可管理的規(guī)模，且在不承擔(dān)大量債務(wù)的情況下提供資金。該公司在成立15年后首次進(jìn)行并購，當(dāng)時(shí)公司的營業(yè)額接近5億美元。正如沃爾頓所說，他們關(guān)閉了5家門店，并將其余16家改造成沃爾瑪，對于該公司來說這并不是什么沉重的打擊。到1991年，沃爾瑪已經(jīng)遍布全美。

沃爾瑪?shù)捻g性有多強(qiáng)？到2020年底，其有形資本運(yùn)用回報(bào)率為46%，因此到了2020年，公司每年投入497億美元資本，實(shí)現(xiàn)了229億美元的營業(yè)利潤。而其凈債務(wù)水平僅為268億美元，遠(yuǎn)低于其520億美元的股權(quán)價(jià)值和380億美元的EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）。謹(jǐn)慎承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并保持強(qiáng)勁韌性，與其六十年來的成功有著密切關(guān)系。

韌性代表演進(jìn)和商業(yè)成功，但并不能保證成功。正如擁有極強(qiáng)韌性的恐龍，并不能保證它們具有演化能力。韌性越強(qiáng)，演化的可能性越大。但有時(shí)即使一家企業(yè)具有極強(qiáng)的韌性，也未必能幫助它適應(yīng)變化。多層面的韌性比單一層面更好，但即使有多層面的韌性，也未必能保障企業(yè)的未來，這正是全球無數(shù)報(bào)紙面臨的困境。具有高度韌性的企業(yè)承擔(dān)適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)以演進(jìn)，但有時(shí)在極少數(shù)情況下，企業(yè)可以通過承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)而獲得成功。

對普拉薩德而言，韌性就是安全邊際。當(dāng)他使用“韌性”這個(gè)詞時(shí)，他將安全邊際的概念擴(kuò)展到了公司的多個(gè)方面。例如，他要求高資本回報(bào)率和強(qiáng)競爭護(hù)城河，以確保業(yè)務(wù)品質(zhì)的安全邊際；要求資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁、無債務(wù)、客戶和供應(yīng)商議價(jià)能力分散，以及要求產(chǎn)業(yè)變化必須緩慢，以確保經(jīng)營的可持續(xù)性。

專注于企業(yè)成功的遠(yuǎn)因

生物學(xué)家一直注意到一個(gè)令人困惑的現(xiàn)象。有機(jī)體非常復(fù)雜，但卻異常堅(jiān)韌。實(shí)際上，有機(jī)體在持續(xù)受到外部環(huán)境激烈和動(dòng)態(tài)沖擊的情況下，已經(jīng)存活并生生不息數(shù)億年，細(xì)菌甚至存活了數(shù)十億年。它們內(nèi)部環(huán)境似乎也在不斷變化地反抗。盡管受到外部和內(nèi)部干擾，生命不僅存活下來，而且還成功分化成數(shù)百萬個(gè)物種。

20世紀(jì)最偉大的演化生物學(xué)家之一恩斯特·邁爾在《生物學(xué)中的因果》一書中提出近因和遠(yuǎn)因的解釋。北美黃林鶯為何在8月25日晚上開始南遷？其原因有四：如果留在新罕布夏州就會(huì)挨餓；經(jīng)過數(shù)百萬年的演化形成遺傳原因；內(nèi)在生理原因，當(dāng)白天時(shí)間降到一定水平以下時(shí)，促使它們離開；外在生理原因，氣溫突然下降，已經(jīng)做好遷徙準(zhǔn)備。

前兩個(gè)原因?qū)儆谶h(yuǎn)因，后兩個(gè)屬于近因。近因機(jī)制解釋了對一個(gè)特征的即時(shí)影響，而自然選擇所導(dǎo)致的作用，解釋了生物在環(huán)境中成功或失敗的遠(yuǎn)因。

在演化生物學(xué)研究中，我們發(fā)現(xiàn)近因與遠(yuǎn)因之間的差異是所有哲學(xué)性探討中最關(guān)鍵的。我們期望所投資的企業(yè)長期增值，而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的唯一途徑就是確保企業(yè)擁有良好的經(jīng)營表現(xiàn)，理想情況下能持續(xù)幾十年。一個(gè)企業(yè)的長期成功幾乎完全取決于其長期經(jīng)營表現(xiàn)。然而，企業(yè)遭遇債務(wù)違約、經(jīng)濟(jì)衰退、低增長、談判破裂、利率政策轉(zhuǎn)變、營收下降等近因，將導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，這些因素與企業(yè)最終的成功或失敗無關(guān)。由于近因的影響顯著，投資者在決策過程中可能會(huì)錯(cuò)誤地過度關(guān)注這些信息。

偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯認(rèn)為，股市參與者正進(jìn)行一場復(fù)雜的猜測游戲。他設(shè)想了這樣一個(gè)情景：參賽者從100張照片中選擇6張最漂亮的臉孔。獲勝者并不是選得最漂亮的人，而是選得與所有參賽者平均長相最接近的人。這就是著名的"選美比賽"。凱恩斯從自己的投資實(shí)踐中得出結(jié)論，這種猜測游戲?qū)κ袌龇治鰜碚f非常低效。在20世紀(jì)20年代，他通過細(xì)致的宏觀經(jīng)濟(jì)模型預(yù)測市場走勢，但未能準(zhǔn)確預(yù)測1929年的市場崩盤。最終，他徹底摒棄了依靠宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行投資的傳統(tǒng)方法。

凱恩斯在劍橋大學(xué)國王學(xué)院管理捐贈(zèng)基金的22年里，將學(xué)院的財(cái)富以年均14%的速度增長。如果他在1924年投資100英鎊，到1946年去世時(shí)，這筆投資的價(jià)值約為1675英鎊。如果將同樣金額投資于英國股市指數(shù)，則到1946年時(shí)僅值424英鎊。這一期間包括了1929年的市場崩盤、1930年的經(jīng)濟(jì)大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)的影響。

普拉薩德同樣忽視了經(jīng)濟(jì)、市場和產(chǎn)業(yè)的近因問題。然而，當(dāng)這些近因與公司自身相關(guān)時(shí)，問題會(huì)變得更加復(fù)雜。假設(shè)公司近期幾個(gè)季度的營收增長和盈利能力雙雙下滑，而主要競爭對手并未出現(xiàn)類似情況，那么根據(jù)他的經(jīng)驗(yàn)，區(qū)分與公司事件相關(guān)的成功或失敗的近因和遠(yuǎn)因，對于長期投資者來說就變得非常重要。

普拉薩德在其職業(yè)生涯中擔(dān)任投資者長達(dá)20年，他坦承這是他面臨的最大困難之一。在極端市場條件下，他的投資決策往往非常直接。如果股價(jià)下跌是因?yàn)橐粌杉镜乃ネ?，他可能?huì)忽略這一情況，認(rèn)為這是近因；如果股價(jià)持續(xù)下跌是因?yàn)槿陙硎袌稣加新食掷m(xù)下滑，他就會(huì)考慮公司是否存在問題。在兩者之間的灰區(qū)，給投資者帶來的麻煩最大。盡管他無法找到一種百分之百可靠的方法來解決這一難題，但答案往往與公司本身有關(guān)。

最終，普拉薩德像其他投資者一樣，忽視了導(dǎo)致股價(jià)下跌的近因，專注于尋找能夠帶來企業(yè)長期成功（遠(yuǎn)因）的投資機(jī)會(huì)。他認(rèn)為，全球事件可能會(huì)影響優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價(jià)，但不會(huì)影響其內(nèi)在價(jià)值；投資者拋售股票的行為并不是問題，反而是投資機(jī)會(huì)；企業(yè)的市場估值可能會(huì)受到短期波動(dòng)的影響，但其內(nèi)在價(jià)值不會(huì)受到影響；在市場恐慌時(shí)期不投資，所付出的機(jī)會(huì)成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于短期虧損的金額。正是這種堅(jiān)定的投資理念，使得納蘭達(dá)集團(tuán)在市場恐慌時(shí)期能夠積極買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，最終取得成功。

"以公平價(jià)格買入高品質(zhì)企業(yè)"聽起來是一個(gè)非常吸引人的投資策略，但在實(shí)踐中卻并不容易實(shí)現(xiàn)。關(guān)鍵的問題在于，優(yōu)質(zhì)企業(yè)很少以公平價(jià)格出售，而市場通常是高度有效的。然而，當(dāng)近因與遠(yuǎn)因相互脫離時(shí)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能會(huì)以公平價(jià)格出售。這時(shí)，投資者就要抓住這種暫時(shí)的瘋狂，加大投資力度。這就是演化生物學(xué)給普拉薩德的寶貴啟示：我們可以忽略股價(jià)波動(dòng)的近因，而專注于企業(yè)成功的遠(yuǎn)因，以重新定義投資。這個(gè)遠(yuǎn)因就是企業(yè)的基本面及其成功或失敗的內(nèi)在原因。

（作者為資深投資人士）

本文刊于03月08日出版的《證券市場周刊》