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董忠云、符旸、龐晨、王警儀（董忠云系中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

3月5日，國務(wù)院總理李強(qiáng)代表國務(wù)院，向十四屆全國人大三次會議作政府工作報告（以下簡稱"報告"）。從整體情況來看，報告延續(xù)了2024年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議的基調(diào)，工作安排積極，目標(biāo)赤字率創(chuàng)歷史新高，整體符合市場預(yù)期。對于資本市場而言，自2024年9月底政策轉(zhuǎn)向以來，市場對2025年穩(wěn)增長政策的樂觀預(yù)期顯著提升，已就本次政府工作報告內(nèi)容進(jìn)行了多輪博弈。我們認(rèn)為，本次報告或?qū)⒃诜€(wěn)定市場情緒并引導(dǎo)投資結(jié)構(gòu)方向方面發(fā)揮重要作用。預(yù)計本輪中國科技股估值重塑將持續(xù)深化，內(nèi)需消費(fèi)板塊和人工智能自主可控有望成為市場中期主線，港股投資者仍可關(guān)注恒生科技指數(shù)。

海外方面，近期美國部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱，特朗普政府持續(xù)對外加征關(guān)稅的政策可能將對美國經(jīng)濟(jì)造成持續(xù)沖擊，此外美國財政狀況或?qū)⑦M(jìn)一步收縮，美債收益率年初以來震蕩下行，2月下旬起美股、美債收益率及美元指數(shù)同步加速下跌，"美國衰退"敘事或逐漸得到市場認(rèn)同。與此同時，中國不斷證明其在全球人工智能革命中處于領(lǐng)先地位，新一輪"東升西落"預(yù)期正在醞釀之中。

但近期數(shù)據(jù)反饋顯示，國內(nèi)外資金對新一輪"東升西落"交易仍保持觀望態(tài)度。國外資金盡管"美國衰退"敘事下美元指數(shù)近期快速下跌，但人民幣匯率顯示全球匯市資金對中國的基本面判斷仍保持觀望。

年初以來，雖然A股呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢，國內(nèi)資金對A股市場出現(xiàn)了分歧。2024年9月底政策轉(zhuǎn)向后，A股行情中融資資金和ETF資金呈現(xiàn)同向流入趨勢，但年初以來，融資資金與ETF資金持續(xù)呈現(xiàn)反向趨勢。這或因部分資金在確認(rèn)中國基本面趨勢性改善前選擇止盈，這與我們年度報告的觀點一致，即2024年9月底政策轉(zhuǎn)向后A股快速拉升，更多反映政策利好預(yù)期抬升下的提前拉升估值，而2024年底A股估值已超過近十年歷史中位數(shù)水平，估值進(jìn)一步提升需等待盈利底更清晰。

本輪行情至今，掛鉤主要指數(shù)的ETF全部出現(xiàn)凈流出。從統(tǒng)計掛鉤同一指數(shù)ETF的累計申贖凈流出比例來看，科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指及恒生科技三個指數(shù)的ETF流出比例最高。從融資余額行業(yè)分布變化來看，自年初以來萬得全A低點日（1月13日）至3月6日，TMT板塊是融資資金主要流入的方向。

往后看，國內(nèi)增量穩(wěn)增長政策的推出、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善以及中國在人工智能領(lǐng)域的持續(xù)突破等均有望成為推動新一輪"東升西落"交易的重要催化因素。若全球資金形成一致預(yù)期，A股及港股有望迎來新一輪牛市。

投資建議：鑒于海外不確定因素的持續(xù)性，建議投資者關(guān)注國內(nèi)穩(wěn)增長政策的推進(jìn)。DeepSeek的全球資金重估效應(yīng)將推動中國科技股估值重塑，阿里 Capex重回擴(kuò)張期將確認(rèn)產(chǎn)業(yè)趨勢，本輪人工智能產(chǎn)業(yè)革命下的中國科技股估值重塑已進(jìn)入全面深化階段。中期來看，提振消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需和科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展被列為2025年前兩大工作任務(wù)，內(nèi)需板塊和自主可控有望成為市場中期主線。

本周市場回顧

基于同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，本周A股市場呈現(xiàn)全面上漲態(tài)勢，上證指數(shù)上漲1.56%，深證成指上漲2.19%，滬深300上漲1.39%，科創(chuàng)50上漲2.67%，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.61%，中證500上漲2.63%，中證1000上漲3.79%，均展現(xiàn)出較強(qiáng)上漲動能。從行業(yè)分布來看，成長型行業(yè)表現(xiàn)更為突出，上漲3.52%。具體來看，申萬一級行業(yè)中色金屬、國防軍工、計算機(jī)行業(yè)漲幅居前，分別上漲7.08%、6.96%、6.74%；而石油石化、綜合、房地產(chǎn)行業(yè)則表現(xiàn)相對疲軟，分別下跌1.49%、1.03%、0.91%。從市場情緒指標(biāo)來看，本周市場活躍程度有所下降，日均成交金額為17009.27億元，較上周減少2906.41億元。從估值水平來看，A股整體市盈率維持在19.06倍，較上周上漲1.63%。

正文部分略。

3月5日，國務(wù)院總理李強(qiáng)代表國務(wù)院，向十四屆全國人大三次會議作政府工作報告（以下簡稱“政府工作報告”）。整體來看，報告延續(xù)了2024年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議的基調(diào)，政策方向積極明確，提出將赤字率設(shè)定為4%左右，較2024年底有所提升。報告對2025年主要預(yù)期目標(biāo)包括GDP增長5%左右、CPI增速控制在2%左右等。在政策工具方面，報告明確指出將實施更加積極的財政政策，維持適度寬松的貨幣政策，并提出了"先富帶動后富，全國一盤棋"的發(fā)展思路。對于資本市場而言，自2024年9月底政策轉(zhuǎn)向以來，市場對于2025年穩(wěn)增長政策的樂觀預(yù)期明顯提升。已就本次政府工作報告內(nèi)容進(jìn)行了多次博弈。我們認(rèn)為，本次政府工作報告或?qū)⒃诜€(wěn)定市場情緒、明確投資方向方面發(fā)揮重要作用。

從大勢分析來看，當(dāng)前外部環(huán)境不確定性持續(xù)，內(nèi)外政策博弈進(jìn)入關(guān)鍵期。近期市場成交量能有所回落，觀望情緒有所增強(qiáng)。本次政府工作報告提出，要加快實施政策，早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，充分把握一次性給足的政策紅利，體現(xiàn)了政府推動經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的堅定決心和明確態(tài)度。這一舉措有助于提振社會信心，改善市場預(yù)期。

中期來看，歷史數(shù)據(jù)顯示我國廣義財政赤字率與年初制定的赤字率目標(biāo)具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。同時，財政擴(kuò)張往往能夠有效刺激經(jīng)濟(jì)增長，從而對股市產(chǎn)生提振作用?；仡櫄v史經(jīng)驗，萬得全A指數(shù)的年度表現(xiàn)與廣義赤字規(guī)模的變化具有較高一致性。2025年，財政赤字率擬安排在4%左右，創(chuàng)歷史新高，預(yù)計廣義赤字規(guī)模將明顯擴(kuò)張。市場普遍認(rèn)為，這一政策安排將為A股帶來盈利底部機(jī)會，預(yù)計A股中樞將較2024年抬升。

短期來看，回顧2013-2024年間兩會前后A股的表現(xiàn)，以7個自然日為最小觀察區(qū)間。在兩會期間，萬得全A和恒生指數(shù)均出現(xiàn)一定調(diào)整。但進(jìn)入兩會后28個自然日，萬得全A和恒生指數(shù)均呈現(xiàn)震蕩上行的趨勢。從中位數(shù)來看，恒生指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)于萬得全A，尤其是恒生科技指數(shù)的漲幅較為顯著。A股風(fēng)格呈現(xiàn)明顯的板塊輪動特征。預(yù)計在本次兩會后，市場情緒有望逐步恢復(fù)，3月A股、港股將呈現(xiàn)震蕩上行的態(tài)勢。

結(jié)構(gòu)上，2025年前兩大工作任務(wù)包括擴(kuò)大國內(nèi)需求和因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，與中央經(jīng)濟(jì)工作會議的基調(diào)一致。此外，報告進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了消費(fèi)、民生和科技自立自強(qiáng)的重要性。在具體政策方面，報告提出要加快補(bǔ)足內(nèi)需特別是消費(fèi)短板，實施提振消費(fèi)專項行動，緊扣國家發(fā)展戰(zhàn)略和民生需求。在財政支出結(jié)構(gòu)方面，報告也指出要更加注重惠民生、促銷費(fèi)、增后勁。在科技領(lǐng)域，科教興國再次被列為第三位工作任務(wù)，推進(jìn)高水平科技自立自強(qiáng)，將為本輪人工智能產(chǎn)業(yè)革命帶來持續(xù)突破的可能。基于以上分析，預(yù)計中國科技股估值將重塑格局，內(nèi)需消費(fèi)板塊和人工智能自主可控板塊有望成為市場的中期主線，港股投資者仍可關(guān)注恒生科技指數(shù)。

在海外方面，近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱，特朗普政府持續(xù)加征關(guān)稅，對美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成持續(xù)沖擊，同時美國財政狀況也可能進(jìn)一步收縮，導(dǎo)致美債收益率年初以來震蕩下行。從2月下旬開始，美股、美債收益率及美元指數(shù)同步加速下跌，"美國衰退"敘事逐漸被市場認(rèn)可。與此同時，全球資本市場對中國的關(guān)注點逐步轉(zhuǎn)向人工智能產(chǎn)業(yè)。中國在這一領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先地位日益明顯，"東升西落"的預(yù)期正在醞釀之中。若全球資金形成一致預(yù)期，A股、港股有望迎來新一輪牛市。

不過，近期的市場反饋顯示，國內(nèi)外資金對新一輪"東升西落"的交易依然保持觀望態(tài)度。從海外情況來看，盡管"美國衰退"敘事下美元指數(shù)近期快速下跌，但人民幣匯率顯示，全球匯市資金仍對中國的基本面判斷保持觀望。這種觀望情緒可能源于市場對于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，以及對"東升西落"預(yù)期的不確定性。

總結(jié)來看，中國在本輪人工智能革命中處于世界領(lǐng)先水平，新一輪"東升西落"的預(yù)期正在形成之中。若全球市場形成一致預(yù)期，A股、港股有望迎來新的牛市機(jī)遇。然而，近期的市場反饋顯示，國內(nèi)外資金對這一預(yù)期仍保持觀望態(tài)度。這可能源于對全球經(jīng)濟(jì)形勢的擔(dān)憂，以及對"東升西落"預(yù)期的不確定性的擔(dān)憂。

自年初以來，A股市場呈現(xiàn)出震蕩向上的態(tài)勢，但國內(nèi)資金對A股市場的看法存在分歧。在2024年9月底政策轉(zhuǎn)向后形成的A股行情中，融資資金和ETF資金呈現(xiàn)出一致的趨勢，均呈現(xiàn)流入狀態(tài)。然而，自年初以來，融資資金和ETF資金呈現(xiàn)出相反的趨勢。這一現(xiàn)象可能源于部分投資者在確認(rèn)政策利好預(yù)期之前選擇獲利了結(jié)，這與我們年度報告中提到的觀點一致，即2024年924、926兩大會議政策轉(zhuǎn)向后，A股快速上漲，主要反映了政策利好預(yù)期提升下的估值修復(fù)。值得注意的是，2024年底的A股估值已超過近十年歷史中位數(shù)水平，進(jìn)一步提升估值可能需要等到盈利底板較為清晰的時候。

9月底后，行情的背景是資金全面關(guān)注政策動向，而11月起，A股市場進(jìn)入業(yè)績真空期，投資者對于基本面的關(guān)注度有所下降。在此背景下，自1月13日行情啟動以來，A股市場在中央經(jīng)濟(jì)工作會議"實施更加積極有為的宏觀政策"等積極信號的推動下，市場對國內(nèi)宏觀政策的預(yù)期較為穩(wěn)定。同時，年初部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如社融"開門紅"的披露也反映了政策已顯效。在此過程中，A股市場風(fēng)險偏好因新一輪科技產(chǎn)業(yè)趨勢的浮現(xiàn)而得到修復(fù)，同時政策支持力度加大，產(chǎn)業(yè)景氣度預(yù)期也持續(xù)向好。

但資金面出現(xiàn)了ETF資金與融資資金的背離。截至3月5日，累計融資凈買入額達(dá)838.39億元，但股票型ETF累計凈流出842.70億元。在32個交易日中，二者出現(xiàn)背離的交易日有23個交易日，占比高達(dá)71.88%。

本輪行情至今，與主要指數(shù)掛鉤的ETF普遍出現(xiàn)凈流出。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，掛鉤科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指、恒生科技三個指數(shù)的ETF，其累計凈流出比例均居前。我們選取了8個主要市場指數(shù)，從1月13日到3月5日，掛鉤科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指、恒生科技三個指數(shù)的ETF累計凈流出占比最高，分別為16.61%、9.50%和8.66%。然而，這三個指數(shù)的ETF在同期漲幅分別為14.01%、10.89%和35.14%，顯示投資者在被動管理獲利后，多選擇將資金安全地撤出。相比之下，掛鉤滬深300的ETF累計凈流出金額最大，主要原因是其資產(chǎn)凈值規(guī)模較大。

從融資余額行業(yè)分布來看，自年初以來，萬得全A低點日（1月13日）至3月6日，TMT板塊是融資資金的主要流入方向。截至3月6日，相較于萬得全A低點日，融資余額提升較多的前三大行業(yè)為計算機(jī)、電子和通信，分別較1月13日增加274.20億元、215.31億元和143.75億元。從融資余額行業(yè)分布與行業(yè)自由流通市值占比的超配比例來看，融資余額前三大超配行業(yè)為非銀金融、計算機(jī)和電子，分別超配3.02pct、2.02pct和0.84pct。而銀行、食品飲料、家用電器等行業(yè)則處于前三大低配行業(yè)，分別低配4.01pct、2.14pct和0.95pct。

風(fēng)險提示：國內(nèi)政策推行不及預(yù)期；地緣政治事件超預(yù)期；海外流動性寬松不及預(yù)期。