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3月10日，新式茶飲二級市場呈現(xiàn)出一個顯著的反差——蜜雪冰城以股價不斷攀升，逼近400港元大關(guān)，市值已逼近1500億港元；而奈雪的茶股價卻出現(xiàn)腰斬，市值僅為21億港元。具體而言，蜜雪冰城的市值是奈雪的66倍。

蜜雪為何能夠持續(xù)走高，金石雜談已有相關(guān)分析，本文將簡要總結(jié)。本文的重點將聚焦于探討奈雪為何會持續(xù)暴跌，甚至可能跌入破產(chǎn)的境地。

關(guān)于蜜雪股價的上漲，金石雜談曾深入解析過。其主要得益于加盟模式的顯著優(yōu)勢，聚焦于下沉市場，極致的成本控制，較高的凈利率，以及明星資本的加持。此外，還有一個鮮為人知的"冷知識"，即蜜雪冰城的暴漲背后，還有股權(quán)高度集中的原因——市場貨源極為稀缺，散戶很難參與中簽，導(dǎo)致"物以稀為貴"，被資金瘋狂炒作。

金石雜談此前計算顯示，蜜雪冰城的前25大股東持股比例高達98.16%，這意味著市場流通股份僅有700萬股，市值也只有約28億港元。因此，這種"小而美"的公司極易受到資金的瘋狂炒作。同時，隨著消費股的持續(xù)看好和奈雪納入MSCI的預(yù)期，蜜雪的股價持續(xù)走高。未來，其股價仍有上漲空間，但普通投資者參與需謹慎，因為"爆炒過后"可能會迎來持續(xù)下跌，最終市值可能穩(wěn)定在800億港元左右。

關(guān)于蜜雪的創(chuàng)業(yè)史，可以分享一個很有意思的故事：張紅甫給哥哥張紅超取的標簽是"出生貧寒， various eye白眼，勤工儉學(xué)，愛情受挫，顛沛流離"。張紅超的創(chuàng)業(yè)歷程可謂跌宕起伏：在巨大的貸款壓力下差點輕生，蜜雪冰城差點因市政拆遷而倒閉，但在咬牙堅持下，2014年后逐步恢復(fù)正軌。如今，張紅超和張紅甫兄弟的身家均已超過600億港元。

至于奈雪的茶，其股價的暴跌令人深感惋惜。上市之初定價為19.8港元，曾被視為新式茶飲的標桿，卻不曾想成為普通投資者虧損慘重的代表。尤其是被剔除港股通后，內(nèi)資投資者蒙受了巨大損失。

據(jù)金石雜談測算，目前持有奈雪的港股通投資者持股量為3.069億股，而5億內(nèi)資資金實際持有量不足4億。即便未來奈雪股價出現(xiàn)反彈，這部分投資者也需要經(jīng)歷一段時間的陣痛期。在被剔除港股通后，奈雪股價再次暴跌20%，投資者們紛紛呼吁"這種股票應(yīng)該退市"，并感嘆"坑慘了投資者"。還有人幻想，這些公司會被蜜雪收購。

值得注意的是，奈雪近期的股價走勢非常異常。先是連續(xù)3天上漲，隨后在春節(jié)后創(chuàng)下新低。造成股價翻倍的因素，除了公司CTO的離職外，股價暴跌的原因至少有三個：

一是被剔除港股通，自3月10日起，內(nèi)資投資者將無法再買入，只能出售；二是公司發(fā)布了盈利預(yù)警，一年內(nèi)預(yù)計虧損近10億港元；三是傳出公司開始裁員，尤其是中高層管理人員大規(guī)模離職。

2月26日，公司公告顯示，除了創(chuàng)始人彭心、趙林夫婦外，唯一執(zhí)行董事、公司COO鄧彬因個人發(fā)展原因宣布離職。這位奈雪的茶十年創(chuàng)業(yè)元老，當初僅有的4家門店便已奠定了公司基調(diào)。此外，業(yè)內(nèi)人士對金石雜談表示，"確實有很多元老選擇離開公司"。

奈雪的茶股價持續(xù)下跌，上市以來累計跌幅達93%，當前股價較上市初期已腰斬以上。這一現(xiàn)象的形成，除了表面的直接誘因，還有更為深層次的原因值得探究。

其實，奈雪股價暴跌背后的原因，金石雜談曾在2021年6月撰寫過一篇名為《奈雪之困：一場與行業(yè)巨頭的拉鋸戰(zhàn)》的文章。文章指出，作為上市新秀，奈雪初期股價可能呈現(xiàn)上升趨勢，但隨著上市運營的逐步穩(wěn)定，公司預(yù)期將逐漸向快手的模式看齊。如今，這一預(yù)期已成泡影。

1）2021年時，奈雪的市場占有率高達17.7%， Industry rank second in the market（ Industry rank second in the market）。如今，市場格局已發(fā)生巨變，奈雪的市場占有率已降至1.2%，遠低于茶百道、古茗、喜茶等品牌的水平。

2）奈雪最顯著的問題，莫過于燒錢嚴重，成本控制能力極弱。近年來，奈雪幾乎年年出現(xiàn)虧損，2021年虧損達到45億元，2023年好不容易實現(xiàn)盈利1.3億元。至2024年再次陷入虧損，收入控制在48億至51億元之間，虧損規(guī)模擴大至8.8億元至9.7億元。

實際上，金石雜談一直對奈雪為何會出現(xiàn)如此明顯的成本控制劣勢感到好奇。在茶飲行業(yè)中，茶百道、古茗、蜜雪、喜茶等品牌均能實現(xiàn)盈利，為何奈雪“獨木難支”？

大家首先想到的是，成本問題。行業(yè)內(nèi)定價機制決定了價格水平，奈雪聚焦于一線和新一線市場，理論上毛利率應(yīng)在合理區(qū)間。然而，該公司的人力成本高達24.6%，租金費用占17%，原材料成本占超四成，門店經(jīng)營利潤率僅為7.8%。為何其他品牌如古茗、茶百道等仍能實現(xiàn)盈利？

其次，問題的第二個方面，其他品牌多采取加盟店模式，加盟店占比高達90%甚至99%。由于這些品牌多采用輕資產(chǎn)運營模式，因此盈利能力突出。而奈雪采取直營模式，導(dǎo)致高昂的成本支出， typical retail model's margin remains around 30%左右.

那么，奈雪為何不采取加盟店模式呢？其實，在持續(xù)虧損之下，奈雪在2023年嘗試引入加盟模式。但加盟費最初設(shè)定為98萬元，后降至50萬元，錯失最佳時機。

再者，公司成本居高不下，是否僅是經(jīng)營模式差異的問題？一位茶飲賽道業(yè)內(nèi)人士對金石雜談表示：奈雪的虧損與其經(jīng)營策略有一定關(guān)系，不能單純歸咎于成本問題，還需考慮其門店數(shù)量、位置、擴張節(jié)奏等因素。

最后，公司成本居高不下，是否僅是經(jīng)營模式的差異？一位茶飲賽道業(yè)內(nèi)人士對金石雜談表示：奈雪的虧損與其經(jīng)營策略有一定關(guān)系，不能單純歸咎于成本問題，還需考慮其門店數(shù)量、位置、擴張節(jié)奏等因素。

她特別指出，作為高端新式茶飲的主打產(chǎn)品，奈雪以水果茶為核心，而喜茶則在水果茶的基礎(chǔ)上增加了奶茶類的產(chǎn)品，其他茶飲產(chǎn)品也基本以奶茶為主。需要注意的是，水果茶對時令新鮮蔬果的品質(zhì)和儲存要求較高，這導(dǎo)致了成本的上升。

第四點，關(guān)于單店銷售額，奈雪的表現(xiàn)不容樂觀。從2019年的3萬元降至2023年不足1萬元。值得注意的是，即使是其總部所在地深圳，單店銷售額也只有1萬元左右。但在2018年，奈雪的單店銷售額曾達到3萬元的高峰，2021年則高達2萬元以上，如今卻已降至1萬元以下。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對奈雪的經(jīng)營模式并不看好。他對金石雜談表示，蜜雪虧損的根本原因就在于奈雪的品牌影響力不足以支撐其大規(guī)模直營模式，大店模式的整體運營存在諸多困難，這種做法無疑超前，而且奈雪在產(chǎn)品線、團隊等方面也無法實現(xiàn)大規(guī)模擴張。

從金石雜談的理解來看，問題的核心在于經(jīng)營模式的選擇。大店模式需要投入大量的資金，增加人力成本、租金支出、設(shè)備投入等，這意味著需要持續(xù)燒錢才能維持。尤其是隨著奈雪單店銷售額的持續(xù)下滑，目前的收入難以支撐其大規(guī)模的資金投入。

此外，奈雪的激進擴張戰(zhàn)略已經(jīng)帶來了資金的回籠。去年三季度，蜜雪就關(guān)閉了100多家門店。對此，有朋友對金石雜談表示，奈雪的戰(zhàn)略失誤已經(jīng)為其帶來了不可逆轉(zhuǎn)的后果，建議其不如專注于廣東，特別是深圳市場，借鑒茶顏悅色的成功經(jīng)驗；或者進行大規(guī)模的改革，將大店改為小店，專注于成本控制和盈利變現(xiàn)，以期重新煥發(fā)生機。

最后，奈雪的股價持續(xù)下跌，上市前的投資者天圖資本和PAG雖然也在逐步減持，但投資回報率已經(jīng)變得困難。尤其是B輪以來由紅土創(chuàng)投以4.83港元的成本投資，C輪的PAG以8.57港元的成本入股，如今都已經(jīng)虧損嚴重。截至發(fā)稿，天圖資本仍持有約9.97%的股份，已減持約3400萬股；而PAG持有的股份仍在，但目前仍持有約5.28%的股份，雖然未售出，但投資成本高達1億美元，當前市值為1.18億港元，虧損達6.6億港元。